В прошлой статье я привел набор аргументов в пользу того, что ситуация, когда монетарные власти осуществляют масштабную эмиссию, а инфляция на потребительские товары массового спроса не растет, может сохраняться в развитых странах относительно долго и является равновесной в среднесрочной перспективе. Насколько эта гипотеза соответствует действительности, покажет время. Я сам не полностью в ней уверен. Однако для того, чтобы сделать следующий шаг в оценке возможных перспектив «новой монетарной реальности», мы примем эту гипотезу за исходную.

Вторая важная для дальнейшего рассуждения гипотеза — возможность устойчивого перехода финансовой системы развитых стран из состояния, когда нормой является плата банков и государств за привлечение денег у населения и бизнеса, к ситуации, когда банки взимают с вкладчиков деньги за хранение средств, а правительства не обслуживают госдолг, а зарабатывают дополнительные доходы с выпущенного долга.

Отрицательные ставки по банковским вкладам действуют в Японии, Швейцарии и ряде европейских стран уже несколько лет. По состоянию на декабрь 2020 года в мире обращалось на $18 трлн облигаций, по которым по факту кредиторы платили должникам. И это в основном облигации правительств развитых стран. Если говорить упрощенно, за 2020 год инвесторы в такие бумаги вложили что-то между $20 млрд и $100 млрд — за право хранить свои деньги в облигациях правительств.

С учетом того, что у обязательств разной длины доходность разная (у длинных положительная), по результатам 2020 года ни одно правительство еще не оказалось в ситуации, когда выпущенный госдолг приносит казне чистый доход. Однако такие страны, как Германия или Швейцария, уже вплотную подошли к нулевой стоимости обслуживания всего своего долга в целом (в районе 0,1–0,3% годовых). И тенденция продолжается.

Причина подобного положения вещей проста. В развитых странах сегодня довольно эффективно работает антиотмывочное законодательство, а также затруднены любые операции с наличными. Де-факто в большинстве развитых стран никакие крупные покупки за наличные невозможны, да и внести чемодан наличных на счет в банке непросто. В этой ситуации у состоятельных людей очень мало ликвидных альтернатив хранению денег в банке или финансовых инструментах.

У банков всегда есть выбор: привлечь деньги у населения или у ЦБ. Работа с деньгами населения требует содержания дорогостоящей инфраструктуры, например, сети отделений. Оценивая издержки, банк всегда возьмет деньги населения только под более низкий процент в сравнении с деньгами, которые он может взять в ЦБ. Если ЦБ принимает решение о нулевой или даже отрицательной ставке, по которой он выдает деньги банкам, то ставка по депозитам населения автоматически становится отрицательной.

Если состоятельный человек стремится к минимизации рисков, то альтернативы банковским вкладам и облигациям правительств / крупных компаний у него нет. Пользуясь этим, банки начинают взимать плату за хранение денег. За хранение золота в ячейке клиенты платят — почему бы не платить за хранение денег на счету?

Если взять данные ⁠за последние десятилетия, становится понятно, ⁠что движение к нулевым ⁠или отрицательным ставкам по банковским счетам ⁠— довольно устойчивая тенденция. В условиях низкой ⁠стоимости денег банкам все сложнее окупать операционные ⁠расходы ⁠за счет традиционной функции инвестиционного посредничества (занял дешевле, одолжил дороже). Они просто вынуждены искать другие механизмы финансирования операционных расходов.

Банкам и бизнесу тоже надо где-то хранить ликвидность, и альтернативы низкодоходным облигациям крайне ограниченны. Да еще и центробанки постоянно проводят «количественные смягчения», выкупая государственные облигации на свой баланс. Совокупность этих факторов позволяет правительствам де-факто брать плату с бизнеса и населения за возможность хранить сбережения в правительственном долге.

Может возникнуть вопрос: что же в подобной ситуации средней убыточности накоплений будет заставлять людей сберегать?

В США, например, 40% всего богатства принадлежит верхнему 1% населения, а почти 75% богатства — верхним 10% населения. Если рассматривать только финансовые активы, без недвижимости и прочего, то почти 50% из них принадлежит очень богатым людям и еще почти 40% — верхнему среднему классу.

Таким образом, едва ли не 9/10 всех сбережений в форме финансовых активов сосредоточены у тех людей, 1) которые иногда просто физически за жизнь не способны потратить свое состояние на личное потребление; 2) чьи доходы наиболее волатильны, а потому страховка в виде сбережений для них наиболее важна; 3) чей уровень потребления зависит исключительно от их доходов/сбережений, а в случае потери работы/бизнеса в отсутствие сбережений никакие социальные программы им и близко такого уровня потребления не гарантируют.

Большая часть сбережений в форме финансовых активов принадлежит в развитых странах людям, у которых фактически отсутствует возможность не откладывать свои сбережения. И если возможность хранения и использования наличных банкнот ограничена, а ликвидность других инструментов низка, то в мире отрицательных ставок у этих людей нет никакого выбора, кроме как платить банкам/государству/бизнесу за то, чтобы те взяли деньги в платное хранение.

Может возникнуть и другое возражение: в подобной ситуации состояния будут исчезать, постоянно сокращаясь. Однако, даже согласно данным весьма левого экономиста Тома Пикетти, среди самого богатого 1% населения развитых стран трудовые доходы сильно превышают доходы от ранее накопленного капитала. Чтобы найти людей, у которых доходы от капитала в среднем превышали бы трудовые и смешанные доходы, мы должны переместиться в диапазон от 0,05 до 0,01% самых богатых, то есть к каждому десятитысячному. 85% миллионеров США заработали свои состояния с нуля. В развитых странах дополнительные сбережения богатых, не говоря уже о верхнем среднем классе, возникают в первую очередь из их заработков, а отнюдь не из доходов с ранее накопленного.

Завершая тему отрицательных ставок, еще раз повторю, при каких условиях способность низкорисковых заемщиков брать плату за хранение у них денег будет стабильно равновесной: 1) затрудненность альтернативных банковской систем расчетов; 2) избыточная ликвидность, обеспеченная ЦБ; 3) низкие значения потребительской инфляции.

Теперь пару слов о “компаниях-зомби”. Как правило, так называют стабильно убыточные (или едва покрывающие операционные расходы, но не проценты по долгам) компании, критически зависящие от привлечения дополнительного внешнего финансировании. Термин «компания-зомби» чаще можно встретить в негативной коннотации, мол, для эффективности экономики было бы полезнее их банкротство. Классическими примерами таких «зомби» были сильно закредитованные японские корпорации 20-летней давности, искусственно поддерживаемые на плаву банками, или малоэффективные промышленные конгломераты многих развивающихся стран, выживающие исключительно за счет государственной поддержки.

Однако не все «зомби» одинаковы. Очень многие компании, созданные во время железнодорожного бума XIX века в США, были постоянно убыточны и в итоге обанкротились. Инвесторы в американские железные дороги в среднем потеряли на них свои деньги. При этом сами железные дороги были физически построены. После череды банкротств и смен собственников дороги продолжили работать, оказывая полезные людям услуги, создавая мощнейшие стимулы для развития смежных секторов экономики, связывая разрозненные регионы в единое экономическое пространство. Строительство этих убыточных дорог оказалось важнейшим фактором американского экономического роста.

Skype, WhatsApp, Telegram не имеют (не имели ранее) механизмов монетизации предоставляемых ими полезностей и были/являются классическими «зомби». То есть люди пользуются (пользовались) определенными удобными им сервисами, а компании на этом ничего не зарабатывают. С точки зрения бизнеса они убыточны. С точки зрения экономики в целом деятельность этих компаний — очевидное благо: люди получают удобные услуги бесплатно или дешевле себестоимости.

Большинство поисковых сервисов умерло, ничего не заработав. Однако люди ими какое-то время бесплатно пользовались, а в результате их конкуренции развились максимально эффективные поисковики. Очень сложно переоценить тот масштаб снижения издержек в огромном числе отраслей множества стран, который обеспечивается существованием одного только Google. При этом большинство отраслей получает эту экономию издержек абсолютно бесплатно. А ведь Google тоже когда-то был планово убыточным.

Среди растущих компаний «новой экономики» господствует зомби-философия. Считается, что иметь положительный кэш-флоу – плохо, это негативно влияет на оценку, так как означает, что тебе некуда дальше развиваться, раз есть свободные средства. Хорошо иметь, например, положительную юнит-экономику, но «правильный» перспективный стартап просто обязан иметь отрицательный кэш-флоу. Как это ни парадоксально звучит, зачастую стартап с положительным кэш-флоу может быть оценен рынком дешевле, нежели похожий стартап с отрицательным кэш-флоу. Главный способ заработка основателей таких компаний — рост цены их акций. Основатели могут не стремиться к обеспечению прибыльности компании даже в долгосрочной перспективе.

Большинство компаний новой экономики от рождения до смерти убыточны. Сверхприбыльными становятся единицы — лидеры в своих сегментах. Однако именно компании-зомби создали для нас много новых полезностей и снизили издержки производства во многих других отраслях.

Существует огромное количество примеров того, когда сами создатели полезности ничего не заработали, а вся выгода от снижения издержек доставалась либо потребителю, либо бизнесу из смежных отраслей.

Таким образом, мы видим, что убыточность и последующее банкротство компаний необязательно плохи (а иногда, напротив, хороши) для общей полезности, получаемой потребителями, и расширения возможностей роста экономики в целом.

Иными словами, помимо вредных компаний-зомби есть и полезные компании-зомби. Отличия первых от вторых сводятся по сути к двум факторам: 1) препятствует или способствует их сохранение «созидательному разрушению» по Шумпетеру; 2) насколько рыночными/нерыночными методами обеспечивается их существование.

Для иллюстрации данного тезиса сравним две гипотетические ситуации.

Допустим, что Tesla всегда будет убыточной и через 10 лет разорится, а люди, вложившие деньги в ее акции, их потеряют. Также допустим, что «АвтоВАЗ» убыточен и не может выжить без поддержки правительства (так, по крайней мере, было долгие годы). Правительство будет его прямо субсидировать в течение 10 лет (чтобы сохранять рабочие места и так далее), а через 10 лет «АвтоВАЗ» все равно закроют, и правительство потеряет все деньги.

В чем разница данных двух гипотетических ситуаций?

1) От Tesla останутся новые технологии, которые смогут использовать другие компании. Даже если технологии Tesla впоследствии будет невыгодно использовать, все равно экономикой будет приобретен ценный опыт — какие решения и инновации использовать не надо. Поддержка на плаву убыточного «АвтоВАЗа» — это, напротив, препятствование приобретению нового опыта. И опыта смены квалификации работниками, и другого использования оборудования/ресурсов и организации.

Консервация старого — это препятствование «созидательному разрушению», главной движущей силе капиталистического развития. Даже неудачная попытка создать новое — элемент созидательного разрушения.

2) Потери, понесенные в случае с Tesla, — это решение и ответственность инвесторов. Если инвесторы ошиблись, в следующий раз у них будет меньше ресурсов для инвестиций и меньше влияния на принятие следующих решений. Здесь четко работает конкурентный естественный отбор принимающих решения. Все стимулы устроены таким образом, чтобы выбраковывать принимающих неэффективные решения.

В случае с «АвтоВАЗом» весьма вероятна ситуация, что, несмотря на экономическую неэффективность, правительство лишь увеличит свою популярность поддержкой такого предприятия. Среди политиков, в отличие от инвесторов, не происходит выбраковки принимавших неэффективные экономические решения, и поэтому их решения в среднем менее эффективны.

Как правило, полезный «зомби» — это компания, которая вывела на рынок новый товар/услугу, которая пока не окупается или никогда не будет окупаться (это неизвестно заранее), и финансирует ее предоставление до тех пор, пока количество покупателей не позволит сделать производство товара/услуги самоокупаемым, либо до момента банкротства.

С операционной точки зрения (продажу отдельных подразделений выносим за скобки) Uber никогда не был прибылен. Революционно изменившая отрасль компания много лет подряд несет убытки, измеряющиеся миллиардами долларов в год. Большинство сервисов онлайн-заказа такси, конкурирующих с Uber, также всегда были планово убыточны.

Тот факт, что сервисы, создавшие новую полезность (заказать такси быстро и удобно) и резко удешевившие старую полезность (стоимость поездки на такси), еще и доплачивают потребителю за то, что он теперь заказывает такси удобнее и дешевле, кажется довольно абсурдным. При этом очевидно, что если бы подобные сервисы не работали себе в убыток, им не удалось бы трансформировать поведение таксистов и потребителей столь быстро. Таким образом, возможность быстрой трансформации отрасли, делающей старые сервисы удобнее и дешевле, напрямую зависит от существования хороших «компаний-зомби», которые, в свою очередь, являются функцией от наличия в экономике большого количества дешевых денег.

Модель «зомби-равновесия»

Помимо базовых допущений об отрицательной стоимости денег на фоне низкой инфляции, для понимания модели «зомби-равновесия» необходимо напомнить читателю две концепции.

1. Классическая экономическая теория учит нас, что ставка, по которой в экономике осуществляются заимствования с нулевым риском, влияет на реализацию инвестиционных проектов следующим образом: в системе с нулевой инфляцией проекты с ожидаемой доходностью 15% и ожидаемым риском 10% реализуются при безрисковой ставке ниже 5% и не реализуются при безрисковой ставке выше 5%. Снижая ставку, вы расширяете круг потенциальных проектов, которые получат шанс на реализацию за счет все менее и менее доходных проектов. При безрисковой ставке и инфляции 0% получат шанс реализоваться проекты с ожидаемой доходностью 11% и ожидаемым риском 10%. При безрисковой ставке минус 2%, по идее, должны реализовываться даже проекты, где ожидаемая доходность 9%, а ожидаемый риск 10%. То есть те проекты, в которых средние ожидания по балансу рисков и доходов ниже нуля.

Теоретически существует линейная зависимость: чем ниже ставка, тем больше проектов реализовано, выше занятость, быстрее рост экономики. Однако долго низкую ставку удерживать сложно, ибо в классической модели это неизбежно приводит к инфляции, борьба с которой вынуждает монетарные власти повышать ставки, что тормозит рост экономики.

2. Теоретически стоимость компаний должна соответствовать размеру их будущего дисконтированного денежного потока. Отрицательная стоимость заимствований означает сильное снижение применяемой для оценки любой компании ставки дисконтирования для будущего денежного потока.

В мире, где хранение денег в банке или облигациях правительств гарантированно убыточно, даже та компания, которая гарантирует вам небольшой убыток с минимальными рисками, может стоить очень много. Компания, которая не несет убытков, — бесконечно много.

Собственно модель.

Давайте схематично представим, что у нас есть всего три взаимодействующих между собой субъекта:

• население, у которого есть доходы, сбережения и некий объем потребляемых полезностей;

• монетарные власти, способные предоставить рынку неограниченный объем ликвидности (мы понимаем, что результатом вброса дополнительной ликвидности в конечном итоге становится рост сбережений/активов богатой части населения);

• предприниматели, которые осуществляют инвестиции в проекты, используя сбережения населения или дополнительную ликвидность, предоставляемую монетарными властями.

Предположим, что ставка безрисковых заимствований в экономике — минус 5% годовых. Это значит, что те люди, которые хотят что-то откладывать на старость и черный день, но не хотят рисковать, стабильно теряют 5% своих сбережений в год, а те, кто рискует, иногда что-то зарабатывают, иногда теряют еще больше, но средние потери по системе — 5% сбережений.

При этом средняя доходность всех новых проектов в экономике, осуществляемых предпринимателями, составляет минус 2% годовых. Это значит, что в экономике существует множество традиционных проектов с доходностью 5–20%, небольшое число удачных проектов с доходностью в сотни и тысячи процентов. И огромное количество убыточных проектов. Средний сальдированный результат всех осуществляемых в экономике проектов — минус 2%. Иными словами, значительная или даже большая часть бизнесов являются компаниями-зомби.

Предприниматели, эти проекты осуществляющие, в среднем зарабатывают свои 3% в качестве предпринимательского дохода. Кто-то очень много зарабатывает, кто-то ничего, но если за безрисковый проект кредиторы тебе доплачивают 5% в год, то предприниматели неплохо зарабатывают даже в условиях, когда все их проекты в среднем убыточны.

Даже при безрисковой ставке минус 5% множество бизнесов все равно будет платить положительные проценты по кредитам (ибо их риски сильно выше 5%), а венчурные капиталисты смогут иногда зарабатывать гигантские доходы (ибо при отрицательных ставках цены акций будут еще выше). Для нас важно, что при относительно более низких ставках и относительно более высоких ценах акций предприниматели могут зарабатывать, а проекты реализовываться. Соответственно, в экономике может возникнуть большее число полезных «зомби».

В упрощенном варианте модели баланс выглядит так: проекты (бизнесы) в среднем генерируют отрицательный денежный поток, который компенсируется из прироста сбережений населения, которые, в свою очередь, растут в результате роста экономики и удешевления потребляемых полезностей. Это равносильно налогу на богатство, за счет которого дотируется приобретение полезностей всеми.

Однако упрощенный вариант нестабилен. Если вдруг часть сбережений выплескивается на потребительский рынок, убытки проектов (бизнесов) еще более возрастают (растут убыточные продажи), и ресурсы для поддержания убыточных бизнесов испытывают двойной шок.

Поэтому устойчивость расширенного равновесия модели обеспечивает эмиссия. Если прироста сбережений не хватает для покрытия плановой убыточности проектов, то оно финансируется за счет эмиссии и количественного смягчения.

Круг замыкается: эмиссия замещает ту часть сбережений, которая уничтожается отрицательным денежным потоком бизнесов, потому что отрицательная средняя ставка обеспечивает реализацию убыточных проектов.

Подобное равновесие не приводит к нерациональному расходованию ресурсов (выигрывают те, кто распределяет их на наименее убыточные проекты), а также не создает неправильных стимулов: предприниматели зарабатывают и конкурируют между собой навылет. Никто не поддерживает проекты любой ценой. Если проекту недостаточно субсидии финансового сектора в размере «риск минус 5%» и такой проект выживает только при субсидии, допустим, риск минус 10%, такой проект умрет, и ресурсы перераспределятся к более эффективному.

Подобное равновесие при прочих равных обеспечивает по экономике больший выпуск и больший объем полезностей для населения в сравнении с экономикой положительных ставок. Единственное уязвимое место этой модели — презумпция долгосрочной совместимости низкой потребительской инфляции и роста денежной массы.

Я не утверждаю, что описанное зомби-равновесие обязательно охватит всю экономику развитых стран, однако отдельные инновационные отрасли уже давно живут подобным образом в условиях фактически отрицательной стоимости привлекаемого капитала. Моей задачей было продемонстрировать, что экономика отрицательных ставок и в среднем убыточных бизнесов сама по себе не является чем-то вредным и деструктивным. Напротив, если оставить за скобками сомнения в долгосрочной устойчивости подобной модели, описанное равновесие способно обеспечить большее число быстрее внедряемых инноваций, а значит, и более высокие темпы роста экономики.

Разрабатывающие и внедряющие инновации «полезные зомби» критически зависят от развитой финансовой инфраструктуры и дешевых денег. Зомби-равновесие создает идеальные условия для создания новых полезностей, которые могут улучшить жизнь человечества. Поиск подобных полезностей осуществляется в форме венчурных проектов, которые не только изобретают инновацию, но также довольно долго дотируют внедрение такой инновации (что резко повышает шансы полезной инновации быть принятой рынком или внедриться быстрее). Большое количество инноваций оказываются бесполезными, и распределение издержек осуществляется в рамках описанной выше модели. Но чем больше вариантов перебирается, тем выше шансы на появление действительно полезных инноваций, меняющих жизнь человечества к лучшему.

При этом инновации являются источником большинства из описанных в предыдущей статье дефляционных эффектов. То есть это самоподдерживающийся процесс, эмиссия обеспечивает отрицательные ставки, которые дают больше инноваций, которые сдерживают инфляцию.

Некоторые экономисты высказывали мысль о том, что волны технического прогресса возникают не столько в результате технических изобретений, сколько вследствие финансовых инноваций. Например, инновации, получившие во время промышленной революции широкое хозяйственное применение, были известны за столетия до этого, но либо использовались в малых масштабах (водяные колеса), либо как диковинки и развлечения (механика театральных декораций). Известный еще в античности паровой двигатель рассматривался как забавная диковинка. Широкое хозяйственное применение этих знаний во время промышленной революции XVIII века стало возможным в первую очередь благодаря тому, что к этому моменту в Англии возник развитый финансовый рынок. Железнодорожный бум XIX века был бы невозможен без фондового рынка и бума на рынке акций и так далее. Подробно писал об этом здесь: https://www.facebook.com/dmitry.al.nekrasov/posts/2193093914134976

Научные изобретения могут осуществляться с разной скоростью в зависимости от многих факторов, однако массовое одновременное внедрение большого числа подобных изобретений в повседневную жизнь становится возможным лишь после нового скачка в возможностях финансовой системы перераспределять дополнительные ресурсы экономики на эксперименты по внедрению иноваций. Такими качественными изменениями финансовой системы, приведшими к технологическим рывкам, стали развитый рынок векселей и Банк Англии перед первой промышленной революцией, создание развитых банковских систем и фондового рынка на следующих этапах. На современном витке возможности развитых стран осуществлять стремительное внедрение большого числа инноваций обеспечил комплекс новых финансовых механизмов (NASDAQ, технологические IPO, сложные финансовые инструменты, количественное смягчение и т.д.)

Каждая новая волна научно-технического прогресса возникала как следствие появления новых финансовых механизмов. Существующее в инновационных отраслях развитых стран зомби-равновесие — один из подобных механизмов ускорения технического прогресса. И если есть возможность удерживать подобное равновесие монетарными методами, то разумно делать это, пока получается. Потом неизбежно будут кризисы, кто-то обанкротится и потеряет деньги. Однако созданные в результате зомби-равновесия новые полезности останутся, как когда-то после банкротства железнодорожных компаний остались сами железные дороги.