В финансовой сфере развитых стран в последние годы наблюдается ряд тенденций, которые одни экономисты называют диспропорциями и видят в них источник будущих кризисов, а другие экономисты – новой прекрасной экономической реальностью, которая позволит развитым странам решить множество существующих проблем. Этих других обычно связывают с так называемой «новой монетарной теорией», известной рядом довольно сомнительных гипотез. Однако и консервативно настроенные эксперты все чаще высказываются в том духе, что классический экономический мейнстрим плохо объясняет некоторые наблюдаемые сегодня процессы.

В частности, речь идет о низкой инфляции при заметном росте денежной массы; низких или отрицательных ставках кредита, несмотря на стремительный рост государственного и частного долга; стабильных дефицитах/профицитах торговых балансов, не влияющих на валютные курсы, а также ряде менее значимых показателей.

В этой статье мы обсудим, почему быстрый рост денежной массы в развитых странах в последние годы не вызывал заметной инфляции. В следующей – как в теории может выглядеть экономика нулевых или отрицательных процентных ставок.

В начале 2021 года мы увидели всплеск инфляции, которая достигла 5% в годовом выражении в США и 2% в еврозоне. Почему инфляция наконец выросла после долгих лет эмиссии, ответить гораздо проще, чем объяснить, почему она не росла в последние годы и даже сейчас остается на весьма и весьма скромных уровнях. Баланс ФРС (по сути, объем напечатанных долларов) сейчас почти в 10 раз больше уровня 2007 года и в два раза – 2019 года. Масштабы эмиссии в Японии, Швейцарии и еврозоне, в пропорции к размерам экономики, даже больше американских. Тем не менее эти страны балансируют на грани дефляции.

Цены на различных рынках всегда изменяются разнонаправленно и с разной динамикой, поэтому при разговоре об инфляции имеет смысл выделить разные инфляции для разных групп товаров. Чтобы не уходить совсем в детали, для дальнейшего рассмотрения мы разделим все товары и услуги на четыре большие группы, которые не вполне соответствуют классическому делению, но удобны для нашего дальнейшего рассуждения.

Такими группами будут: 1) массовые товары и услуги потребительского рынка; 2) сырьевые товары и некоторые промышленные товары «старой экономики», как правило, относящиеся к сфере В2В; 3) товары элитного потребления (дорогие бренды, эксклюзивные услуги, предметы искусства); 4) любая недвижимость и любые финансовые инструменты (изменение цен на них, как правило, не называют инфляцией, но для целей статьи мы поговорим об инфляции активов).

Что росло

Колебания цен ⁠на сырьевые товары носят преимущественно ⁠циклический характер. Их ⁠механизм за последние столетия практически не ⁠изменился. В период ускорения мировой экономики ⁠спрос на сырье быстро растет. Поскольку разработка ⁠месторождений ⁠– это, как правило, долгий и капиталоемкий процесс, быстро нарастить выпуск подобных товаров невозможно, то цены на сырье также резко растут.

Однако в среднесрочной перспективе предложение сырья весьма эластично по цене. Рынок насыщается и цены падают. А если это накладывается на момент замедления мировой экономики, то цены падают очень существенно, вплоть до начала нового цикла роста.

Сейчас в связи с постковидным восстановлением экономики мы видим довольно серьезное подорожание сырьевых и некоторых промышленных товаров. Следует однако отметить, что эти товары резко падали в цене в предшествующие кризисы, и, если посмотреть на совокупный индекс цен всех сырьевых товаров, то в зависимости от методики расчета мы увидим, что цены либо превысили пики 2008 года лишь в последние два квартала, либо и вовсе еще не превысили. То есть в 13-летней перспективе мы увидим фактическую стагнацию или очень умеренный рост цен на сырье.

Цены на товары и услуги элитного потребления росли в течение последнего десятилетия почти постоянно, в разы быстрее цен на массовых рынках (напоминаю, что речь об экономиках развитых стран). Это связано минимум с двумя факторами.

Во-первых, в развитых странах в последние 20 лет большая часть прироста доходов концентрировалась в верхних 10% и особенно в верхнем 1% населения по доходам. Богатые богатели быстрее бедных, спрос на элитные товары и услуги рос тоже быстрее.

Во-вторых, ценность элитных товаров и услуг зачастую заключается в их эксклюзивности. Важно попасть в самый модный ресторан, ходить в гольф-клуб, где появляются знаменитости, и так далее. Можно построить сколько угодно квартир или ресторанов, но число квартир или ресторанов с видом на Централ-парк заведомо ограничено. Количество людей, которых может принять самый знаменитый психолог или с которыми может поужинать кинозвезда, также ограничено. Таким образом, мы наблюдаем рынок, где объем предложения почти не изменяется при изменении цены, соответственно, рост цен ограничен только платежеспособным спросом. Если на рынке массовых товаров внедрение новых технологий снижает издержки и цены, то в отношении модного и эксклюзивного новые технологии способны заменить одну моду на другую, но не могут уменьшить общий размер премии (ренты), взимаемой с потребителей за модность и эксклюзивность. Утилитарная полезность подобных товаров и услуг часто менее важна для их приобретателей, нежели сравнительная ценность (круче, чем у кого-то), соответственно, гонка становится бесконечной.

Активы в последнее десятилетие росли не только в цене, но и в объеме. Появилось множество новых рынков вроде криптовалют и сложных финансовых инструментов, наблюдается бум IPO. Рост цен на активы частично объясняется той же концентрацией прироста доходов у богатых. Дополнительные деньги достаются большей частью тем, кто уже физически не может направить их на конечное потребление. Ничего не остается, кроме как инвестировать.

И это самоподдерживающийся эффект. Дальнейший рост денежной массы, стоимости активов, уровня богатства верхнего слоя и концентрации доходов приводит к тому, что все большая их доля обречена будет оставаться на рынке активов и никогда не выплеснется на потребительский рынок.

Что не росло

Теперь попробую дать несколько объяснений того, почему цены на товары и услуги массового спроса (отвечающие за большую часть наблюдаемой инфляции) не росли или медленно росли.

1. Классическая формула, описывающая зависимость инфляции от денежной массы, выглядит так: MV = PQ, где М – денежная масса, V – скорость обращения денег, Р – уровень цен, а Q – количество товаров в обращении. При неизменных V и Q рост денежной массы М должен автоматически приводить к росту цен. Однако кратный рост М, наблюдающийся во многих развитых странах, практически не вызвал роста цен на массовые товары и услуги.

Одно из возможных объяснений феномена – гипотеза о том, что все большая доля М обслуживает рынок активов (который традиционно не включают ни в какие индексы роста цен) и все меньшая – классическое Q товаров и услуг.

В более бедных экономиках большинство населения живет «от зарплаты до зарплаты», и получая зарплату, целиком тратит ее на приобретение необходимых товаров и услуг. Большая часть денежной массы при этом обеспечивает сделки по обороту товаров и услуг. Разбогатевшее население стало больше инвестировать. Число активов выросло, они стали более ликвидны (сделки с ними совершаются чаще, чем 100 лет назад). Рост общего богатства и числа активов привел к тому, что значительная часть денег (М) стала обеспечивать не оборот потребительских товаров, а сделки с активами. В подобной ситуации напечатанные монетарными властями дополнительные деньги практически не выплескиваются на потребительский рынок и не провоцируют роста цен на нем. При этом для рынка активов есть свое MV = PQ и там помимо «Р» растет еще и «Q» (появляются криптовалюты, проводятся IPO).

2. В современной экономике знаний все большая доля потребляемых благ ничего не стоит в копировании. Каждая новая копия написанной программы или снятого фильма почти бесплатна с точки зрения издержек ее производства, и рост спроса не влияет на цену на рынке, где рост числа покупок не создает новых издержек. Даже наоборот, дополнительный спрос на многих рынках лишь снижает цену. И дело не только в программах, соотношение цена разработки/себестоимость/стоимость в магазине очень сильно отличается для батона хлеба, автомобиля и айфона.

Товары, цена копирования которых минимальна, существовали и раньше, однако их доля в потреблении 30, а тем более 70 лет назад была гораздо меньше. Все большая доля потребительских цен становится фактически защищена от роста, вызванного колебанием спроса.

3. Достигнутая благодаря интернету гибкость и оперативность поставок снижает вероятность локальных дефицитов, которые исторически были одним из основных механизмов инфляции (лаг между ростом спроса и возможностью его насыщения взвинчивает цену на определенный товар, которая сохраняется и тянет вверх цены на смежных рынках). Сегодня информация о продаже каждого товара на другом конце света поступает производителям в режиме реального времени и позволяет оперативно реагировать.

4. Существует корреляция между возрастной структурой населения и инфляцией. Молодые когорты тратят на потребление относительно большую часть дополнительных доходов, нежели старые. Чем более старое в стране население, тем в среднем ниже инфляция.

Этот тезис, однако, должен быть снабжен рядом оговорок. Подобная разница наблюдается только в богатых странах, где старшие возрастные группы хорошо обеспечены, экономическая политика стабильна, а медицина относительно бесплатна. В рамках стран ОЭСР некоторую корреляцию среднего возраста и уровня инфляции обнаружить можно. Однако при сравнении, например, относительно «старой» России, где пенсионеры бедны, с более «молодыми» странами сопоставимого уровня дохода подобная взаимосвязь может отсутствовать

5. Заметно снизилось влияние стоимости промышленного оборудования и других капиталоемких инвестиций на стоимость конечных товаров. В развивающихся странах сегодня, а в развитых 50–100 лет назад то, сколько в стране станков или экскаваторов, радикально влияло на производительность труда. Станки и экскаваторы дороги, на них нужно долго копить. Быстрорастущие экономики тратят едва ли не половину ВВП на инвестиции во все новое и новое оборудование, которое увеличивает их производительность. Рост выпуска требует роста парка такого оборудования, что и перекладывается в конечную цену товаров.

В современных развитых странах инвестиции (если не считать инвестиции в человеческий капитал) упали до 15–25% ВВП, а промышленное оборудование и механизмы стали стоить относительно объема ВВП в разы меньше, чем раньше. Это значит, что даже на тех рынках, где растущий спрос не может быть удовлетворен простым копированием, инвестиции, необходимые для его удовлетворения, стали менее значимыми в процентах к конечным ценам товаров.

В развивающихся странах тоже есть товары, копирование которых бесплатно, а в развитых странах для удовлетворения некоторых составляющих спроса тоже нужно новое оборудование, однако доля копируемых без издержек товаров в потреблении первых заметно ниже, как и доля стоимости оборудования в ценах потребительских товаров вторых. То и другое влияет на средние издержки на рост выпуска в экономике. Чем они меньше, тем менее вероятен рост цен при увеличении спроса.

Можно печатать дальше

Сегодня, когда мы наблюдаем некоторый (незначительный) всплеск инфляции, ключевой вопрос в том, является ли этот всплеск лишь следствием циклического колебания цен на сырьевые товары или же объем эмитированной ликвидности превысил пределы, до которых его могли безболезненно адсорбировать описанные выше механизмы «новой монетарной реальности».

Если разгон инфляции носит долгосрочный характер, то мировую экономику ждет неизбежный цикл: повышение ставок центральными банками – падение цен на финансовые активы – торможение экономики – рост стоимости обслуживания государственных долгов – бюджетный кризис и секвестр – дальнейшее торможение экономики.

Подобный сценарий возможен, однако я скорее склонен списывать текущий инфляционный всплеск на циклические факторы и допускаю, что у центральных банков развитых стран еще несколько лет сохранится возможность крупномасштабной эмиссии без существенного роста инфляции на массовых потребительских рынках.

Один из основных аргументов в пользу данной позиции – то, что США включились в эмиссионную гонку позже других развитых стран и эмитировали валюты в процентах к размеру экономики заметно меньше, чем почти любая другая развитая страна. На конец 2020 года денежная масса в широком выражении составляла в Японии более 260% ВВП, в то время как в США достигла лишь 110% ВВП.

Япония достигла того отношения денежной массы к ВВП, который наблюдается сегодня в США, в начале 1980-х (!) годов и с тех пор, продолжая наращивать денежную массу, несколько десятилетий борется не с инфляцией, а с дефляцией. В середине 2000-х в мире в абсолютном выражении было напечатано больше йен, чем долларов, несмотря на то что экономика Японии была в три с лишним раза меньше американской, а йена использовалась в международных расчетах гораздо реже доллара.

Швейцария в пропорциях к размеру экономики эмитировала почти вдвое больше, чем США, еврозона – почти в полтора раза больше. Т.е. сегодня самый сильный инфляционный всплеск наблюдается именно в американской экономике, которая до начала пандемии сильно отставала от других развитых по масштабам эмиссии и даже после массового вброса ликвидности не успела догнать те уровни соотношения денежной массы и ВВП, на которых некоторые страны десятилетиями живут без заметной инфляции.

Понятно, что это не вечный двигатель, и предел не вызывающей негативных последствий эмиссии все равно существует. Однако этот предел сильно сдвинулся в сравнении с теми классическими представлениями об инфляции, которые сформировались на основе изучения экономик полувековой давности. И по крайней мере в США он пока и близко не достигнут.

Если это предположение верно и развитые страны будут способны еще долго наращивать денежную массу при относительно низкой инфляции на потребительском рынке, это открывает для их правительств широкие возможности.

Инфляция на рынке картин Рембрандта, футболистов ведущих европейских лиг, домов на Лазурном побережье, биткоина или акций Tesla не влияет ни на экономический рост, ни на эффективность основной части государственных расходов на социальные пособия и зарплаты для бедных. По сути, кроме цен на недвижимость, инфляция на рынках «для богатых» почти никак не влияет на инфляцию на рынках «для бедных».

Соответственно, эмиссия позволит развитым государствам выполнять социальные обязательства, не снижая покупательной способности валюты на политически чувствительном рынке «для бедных».

Две оговорки

1. Описанные механизмы характерны для развитых постиндустриальных экономик. Взаимосвязь эмиссии и роста цен в России, Бразилии или тем более Зимбабве гораздо в большей степени соответствует классическим экономическим представлениям.

Отношение совокупной стоимости ликвидных активов к ВВП в бедных странах гораздо ниже, соответственно, меньший объем денежной массы отвлекается на обеспечение функционирования рынка активов. Доля товаров и услуг, стоимость копирования которых стремится к нулю, в общем объеме потребления в бедных странах также ниже.

Кроме того, в развивающихся странах инфляция «для богатых» в гораздо большей степени влияет на инфляцию «для бедных».

Товары и услуги можно аналитически разделить на те, в которых основной составляющей цены является утилитарная полезность, и те, где первична демонстрация статуса. Стоимость порции в фастфуде или поездки на такси в первую очередь определяется их утилитарными свойствами. Стоимость картины Ван Гога или полета космическим туристом никак не отражает их полезность, а определяется лишь конкурентными предложениями, кто готов заплатить больше за «крутость» демонстрации статуса.

Если в России, Бразилии или Зимбабве даже верхний средний класс при росте доходов будет их значимую долю тратить на приобретение утилитарных полезностей (купить вторую машину в семью, квартиру побольше, чаще ходить в рестораны или съездить в путешествие), то в богатых странах, даже если есть желание потратить на потребление весь прирост дохода, верхний средний класс просто обречен потратить большую часть на демонстрацию статуса. Они физически не могут ходить в ресторан чаще, могут лишь выбрать ресторан подороже.

Вторая импортная машина или телевизор в семью представителя верхнего среднего класса бедной страны – это машина, которая не попала в семью нижнего среднего класса, ибо объем валюты на покупку импорта ограничен. В богатых странах и у верхнего, и у нижнего среднего класса автомобили и телевизоры уже есть в большом количестве. Конкуренция идет лишь за то, у кого на капоте будет висеть шильдик Skoda, а у кого на капоте почти идентичной машины будет висеть шильдик Audi.

В странах, где насыщение верхнего среднего класса утилитарными полезностями еще не произошло, реакция цен на эмиссию будет ближе к классической модели.

2. В России очень распространено заблуждение об «экспорте инфляции» из развитых стран в развивающиеся. Эта гипотеза представляется в корне неверной.

США, действительно пользующиеся определенными преимуществами от использования доллара в международных расчетах, существенно отстают в деле печатания денег и даже к текущему моменту напечатали едва ли не меньше всех из развитых стран в пропорции М2 к ВВП. Первопроходцем в масштабном расширении денежного предложения была Япония, про «экспорт инфляции» из которой говорить сложно.

Более того, анализ происходившего с Японией 2000-х со стороны экономистов Всемирного банка показывает, что в этот период наблюдался импорт инфляции в Японию из развивающихся экономик в связи с резким ростом цен на сырье. Но даже этой импортируемой инфляции не хватало, чтобы победить дефляционные тенденции. Страна печатала деньги, импорт рос в цене, тем не менее царила дефляция.

Таким образом, если в Японии мы наблюдали одновременно масштабную эмиссию, импортируемую сырьевую инфляцию и дефляцию на потребительском рынке, то совершенно очевидно, что феномен низкой инфляции при эмиссии в развитых странах никак не может объясняться «экспортом инфляции» в развивающиеся экономики.